▲ 半导体行业“龙头一旦确立，地位长期稳固”。（视觉中国/图）
对国内半导体有革命性推动作用的是科创板的推出和来自外部的芯片封锁。
合肥国资的模式极具不可复制性，一是充分尊重市场，二是认知层次高，三是敢于雪中送炭。
文｜南方周末记者 周小铃
责任编辑｜张玥
2026年，投资人曹斌两次踩在“爆点”上。
他是张雪机车的天使投资人，在这家公司成立3个月时，作为天使轮，投入了2000万元。2026年3月28日，张雪机车在世界超级摩托车锦标赛葡萄牙站首次夺冠，公司估值极速攀升至50亿元，为他带来了50倍的投资回报。
而他投资版图的重点在于半导体和商业航天。
2021年，他与联合合伙人朱新华创办了高信资本，截至目前，投资了四十多个项目，有8个已上市。
他的第8个上市项目，就是长鑫科技。7月27日，N长鑫（688825.SH）在科创板上市，市值触达3.66万亿元，一度成为A股第一，多项表现创纪录。
5月27日，长鑫科技通过IPO申请。两天后，南方周末记者在高信资本见到曹斌时，他穿着Polo衫和凉鞋。公司人少，装修也简单。
曹斌思维敏捷、语速极快，讲到兴起时，恨不得连说带演地重现当时的场景。他说，做投资，最有魅力的词是“危机”。每次“危”后，必然出现“机”。
比如2024年，被视作私募行业近5年来最惨淡的一年，大家觉得IPO没希望了。但回头来看，这恰恰是股权投资最好的年份，很多顶级项目随便投，价格也非常好谈。“真想赚大钱就得这时候干，前提是要有清晰的战略眼光和强大的募资能力。”
在办公室一角，有一幅朋友送他的字，写着“他人恐惧我贪婪”。
当下的“机”在哪里？曹斌说，“机”藏在国家核心战略需求之中。2019年，国家的核心战略需求是半导体、新能源汽车。2025年，是GPU算力卡和人工智能。那么往后呢？他的答案是商业航天。
商业航天解决的是人类通信问题。人们从固定电话到移动手机，从固定电脑网络到移动蜂窝网络，通信覆盖的范围越来越广。未来，将是低轨卫星网络，实现全球信号无死角覆盖。
生活在国内，通信基础设施太发达了，5G网络到处都是，人们感受不到通信障碍的困扰。但放眼全球，不管是地广人稀、通信基建薄弱的地区，还是飞行、航海、户外探险、应急救援等特殊场景，摆脱地面基站限制，解决失联的需求将非常大。
他说，当前商业航天的短板在于火箭可回收技术，国外火箭能重复使用四五十次，我们的火箭还是一次性的，发射成本居高不下。一旦火箭可回收技术实现突破，国内商业航天将会迎来爆发式增长。
在他看来，做投资，就要找那些之前产业规模很小，未来会无限大的行业。2019年的半导体就属于这样的行业，当下的商业航天也有这样的特征。
半导体是“三高产业”
南方周末：你是什么时候开始关注半导体的？
曹斌：2018年，我在老东家负责科技板块的投资。那时投半导体的人很少，整个上海估计不超过十个。
当时我对一家公司印象特别深，澜起科技（688008.SH），200亿元左右的估值，年净利润五六个亿，市盈率三十多倍。放到现在，早就被投资机构抢疯了，但那时它们融资也不容易，老股转让在市面上飘了一整年，大家看不清盈利空间。（注：目前其科创板市值3000亿元，滚动市盈率120倍。）
南方周末：在你看来，中国半导体产业发展的转机是什么？
曹斌：对中国半导体产业起到革命性推动作用的因素有两个：一是科创板的推出，二是来自外部的芯片封锁。
科创板在2019年中旬开市，是专为半导体和生物医药等“硬科技”企业打造的资本平台。在我看来，科创板最重要的制度创新就是支持未盈利企业上市，以及打开对发行市盈率的限制。
传统A股发行市盈率（即总市值/归母净利润）限制在18—23倍，而亏损、微利的硬科技企业很难按照这样的市盈率来定价发行上市。特别是半导体企业，前期投入动辄几十亿元甚至上百亿元，上市时可能还处于亏损或是微利状态，按照原来的制度，这类企业上市机会极低，而且发行募集资金量也会极小。打开发行市盈率这层限制，形成市场化定价，才能真正推动这个行业的发展。
现在可以看到，科创板上，芯片、创新药新股发行的市盈率经常是50—150倍，甚至200倍。它形成了极强的赚钱效应，社会资本无需政策号召，自然而然会涌入这个行业。
另一个重要因素是外部封锁。半导体产业是中国国民经济的核心产业，对GDP增长的直接贡献10%，间接贡献30%。西方国家对芯片进入中国的封锁，倒逼中国不得不进行半导体产业的自力更生，这极大地推动了本土半导体产业的发展。
南方周末：为什么此前中国就有庞大的半导体需求，却没能催生本土的产业供给？
曹斌：这是由半导体行业的特征决定的。半导体是典型的“三高”行业：超高的资本密集、超高的人才密集、超高的技术密集。
超高的资本密集体现在，这个行业砸十个亿看不到水花，百亿才能初见苗头，像长鑫存储，一座工厂的投入就高达千亿元。如此庞大的资本开支，让民间资本望而却步，根本不敢入局。唯一的特例是华为，它们2000年左右就开始布局芯片研发，二十几年无怨无悔地投入千亿元研发费用，直到2016年才研发出性能不错的麒麟芯片。
头三年挣到全生命周期90%的钱
南方周末：超高的人才密集和技术密集，怎么理解？
曹斌：光砸钱，砸不出半导体，还需要大量的专业人才。但中国大陆早年开设微电子专业的高校不足20所，毕业生出来也找不到工作，大多转了行。
在技术上，半导体也是少数讲究“Know how”的行业，追求工艺。也就是说，即便有钱、有人，也不一定能把产品做出来。
我举个例子，晶合集成（688249.SH）成立的初衷是合肥当地政府为了京东方的面板产业配套而建的芯片厂，他们在台湾找到力晶科技这家专门做液晶显示屏驱动芯片的企业，双方合作成立了这家公司。“晶”是力晶，“合”指合肥。
当时的合肥还是半导体产业荒地，没人才、没技术。合肥虽然找了成熟的合作伙伴台湾力晶来合作，但是晶合成立以后，在产品良率的提升上进行了长达数年的艰辛摸索，甚至一度还面临生存危机。
南方周末：那时做到了全盘复刻，为什么良品率还会这么低？
曹斌：这告诉我们一个事实，半导体不是单纯砸钱就能做成的行业。在我看来，半导体设备不是100%标准化的产品，大多数是“手搓设备”，产品的一致性没有那么好。
同一款刻蚀机、光刻机、涂胶显影设备等，在台湾和大陆的调试参数也许有轻微差异，但一条产线有几百台设备，全部调好这些差异就要耗费数年时间。市场上的90纳米工艺要想稳定盈利，良品率必须达到98%—99%，这就要求晶圆厂对工艺有非常深刻的认识。
所以，半导体行业上市公司的创始人、董事长大多在五六十岁，甚至七八十岁。必须深耕二三十年才能吃透产业规律，积累行业人脉。年轻人很难快速入局，它和互联网行业完全不同。
半导体行业还有一大特征，就是芯片上市的前三年会把全生命周期90%的钱赚完，此后是指数级降价的过程。此时，买国外的芯片又好又便宜，买国产的芯片又贵又难用。这也是为什么中国过去纯靠市场力量来推动，很难孕育本土半导体产业的一个重要原因。
所以说，如果没有外部芯片封锁，国内绝大多数的企业是没有动力切换国产芯片的。但一旦限制使用进口芯片，他们面临的就不再是贵不贵的问题，而是生与死的问题，他们对国产芯片的态度就会发生180°的改变。
为了推动国内半导体产业的发展，我国出台了一系列产业支持政策。教育部将集成电路专业上升为一级学科，很多高校纷纷成立了微电子学院。国家税务总局给予半导体产业超高力度的税收减免政策。此外，科创板带来的赚钱效应也吸引了很多海外高端人才回国创业。
追赶的三个阶段
南方周末：你怎么判断中国芯片未来的发展路径？
曹斌：我将中国半导体产业的发展分为三个阶段。
第一阶段在2018年到2024年，处于“你会我不会，我学习”的阶段。我们只能努力，从零开始学习摸索，解决产业从无到有的问题。我们依靠国家补贴、税收支持、资本市场溢价，对冲规模不大、成本较高、性能较差、成品价格较贵等缺点。
第二阶段从2025年到2030年，是“你会我也会，我比你便宜”的阶段。目前来看，国内资本市场给半导体企业高估值带来了巨大的财富效应。人才逐步本土化，设备、原材料全面国产化，加上中国人特别勤奋，未来芯片价格一定会比海外便宜。中国芯片逐步会从进口走向出口，抢占海外市场。
南方周末：很多人会觉得中国目前出口的还是中低端芯片，含金量不高。
曹斌：目前中国出口的芯片的确都属于中低端芯片，但那又怎么样呢？
我要说的第三阶段就叫“你会我也会，我比你干得更好”。进入这一阶段，国内的半导体企业将实现价值链的攀升。
如果没有中低端芯片，就没有这个产业，更谈不上冲击高端。国内做芯片的人，会一直守着低端吗？他们赚到钱，又有几千亿市值，有人才、有技术积淀，一定会往上爬。
半导体是金字塔产业，依靠中低端盈利，反哺高端开发，工艺迭代永无止境。
当海外企业丢掉低端市场时，意味着金字塔的塔基没有了，当中端也被中国企业占据后，高端研发将失去资金支持，金字塔将垮塌。从这点来看，未来十年，全球半导体设备、材料、先进工艺的制高点一定在这里。
安徽合肥的经济开发区厂房。（视觉中国/图）
合肥模式难以复制
南方周末：你对长鑫存储的投资是怎么开始的？
曹斌：我们早年投了晶合集成，后来很荣幸又参与到长鑫存储的投资之中。
当时市场对长鑫的投资热情很高，我们参与的是市场化融资的第二轮，长鑫做了两场路演，总共有四十多家机构，最后选了二十多家能真正投进去的。
南方周末：你如何看待合肥国资在半导体领域的投资风格？
曹斌：合肥国资的模式极具不可复制性，他们成功的核心要素有三点，一是充分尊重市场，二是认知层次高，三是敢于雪中送炭。
合肥国资的市场化程度全国罕见。比如，项目不由领导直接拍板，而是交由专业团队尽调研判，下属部门甚至可以否决领导的意向决策，这在其他地方几乎做不到。
又比如长鑫的股权结构。长鑫存储是合肥国资控股企业，但合肥国资退居幕后，相信“让专业的人做专业的事”，通过搭建合伙平台将管理权让渡给GP（普通合伙人），自身作为LP（有限合伙人），保留收益权，但不干预经营，经营全权交由专业团队操盘，这种敢放权让利、敢担风险的魄力难以复制。
这种风格与早期主政官员的开拓意识有关，并且把事情真的做成了，他们一届一届将这种思路继承下来，形成了良性循环。
南方周末：合肥的“雪中送炭”怎么理解？
曹斌：合肥国资对自身认知很清楚，企业如日中天的时候，各地都抢，可能轮不到他们。只有好企业遇到巨大困难时，“雪中送炭”才有机会。
典型的例子是蔚来汽车。曾经四处募资无门、一度濒临退市，在最低谷时，合肥国资顶着舆论压力，以75亿元投资入局，一年半估值翻了20倍。这种“雪中送炭”的思维是反人性的，说起来容易，做起来极难。
南方周末：你觉得半导体领域的下一个爆点会是什么？
曹斌：半导体行业永远遵循“寡头垄断、赢家通吃”的规律。芯片代工、设计、设备、材料等每个细分赛道，最终只会留存少数头部企业。
台积电，独占全球过半的代工份额。高端光刻机被阿斯麦独家垄断。基带、滤波器等领域也都是几家巨头把控。行业重资产、高工艺壁垒的特性，导致企业不敢轻易更换供应商，只会认准已经被验证的头部企业。国内半导体产业未来也会形成“寡头垄断、赢家通吃”的格局。
目前长鑫、中芯国际、晶合等企业都在大规模扩产，长鑫将从现有的2.5个厂区扩至7个，未来全球的市场占有率还有巨大的提升空间，远未到天花板。
半导体跟光伏、储能的竞争逻辑不同，后者是“降本”，市场化竞争激烈，行业龙头会不断迭代。但动力电池、芯片等关系人身安全和产业命脉的行业，买家更看重稳定性，而非仅仅低价，天然会形成护城河。
龙头一旦确立，地位长期稳固。
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